興業證券：醫藥行業2009年中期策略
發表于：2009-08-18 11:10 來源：
興業證券于2009年8月7日舉辦2009年中期策略會。醫藥專場邀請了哈藥集團、荷蘭DSM公司營養產品部專家進行交流?？傮w而言，我們認為醫藥板塊大的投資機會還沒到來，市場波動階段，存在一些個股機會，對行業評級維持“中性”。
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下半年醫藥策略..醫藥的基本投資策略：我們認為，醫藥板塊與市場往往呈現“蹺蹺板”關系，醫藥板塊往往在牛市中表現平平。目前市場策略繼續看多，醫藥板塊缺乏整體性機會，維持“中性”評級。自2009年初我們將醫藥行業投資評級調低至“中性”以來，醫藥指數已經明顯跑輸滬深300，我們認為短期內市場波動，但醫藥股的投資時點可能還未到來。
醫藥股的投資時鐘：從市場波動周期看，醫藥板塊在熊市后期、牛市初期表現強于大勢。原因在于：醫藥行業確定的成長性，在投資屬性上具有防御性特點。我們將醫藥股的投資時期分成：黃金時期、白銀時期、青銅時期。黃金時期是牛市初期，市場復蘇時醫藥股表現強，投資標的是二線醫藥股，特別是周期性品種；白銀期是熊市確立之后，市場下跌，但醫藥板塊抗跌，投資標的是一線醫藥股；而青銅時期是階段性的投資機會，出現在市場估值較高，而醫藥股相對成為估值洼地之后，但投資時間很短，投資標的是低估值品種。
醫藥股的投資分類：我們認為，醫藥行業可以按投資屬性分成三類，即：投資品屬性、消費品屬性、想象力屬性。投資品屬性企業是原料藥公司，類似于化工和有色，業績波動大，有周期性特點；消費品屬性企業是成品藥公司，特別是一些品牌藥企，類似于食品飲料，業績穩定成長，非周期性；想象力屬性企業是一些生物類公司，未來產品市場潛力大，但投資風險也高。
不同的市場階段，對應于不同的醫藥企業。在牛市初期，經濟復蘇，應選擇業績彈性大的周期性品種，如原料藥企業；在市場下跌時期，應選擇業績安全邊際高的品牌醫藥企業；在牛市后期，市場進入泡沫化階段，具有想象力的生物概念股可能是比較好的選擇。
對溢價率的看法：我們在2008年提出用溢價率判斷醫藥板塊的投資時點，目前已經被市場普遍接受。
溢價率高，投資價值低；溢價率低，投資價值高。目前溢價率在9年均值以下，約40％（TTM，興業醫藥指數與滬深300比較）。但溢價率僅僅是投資醫藥板塊的必要條件，歷史上曾經有過溢價率低于10％的情況。醫藥板塊的投資機會，還是要看投資時鐘是否轉到它可以投資的時期。
近期推薦的醫藥組合：我們認為，維生素組合：最近一波維生素行情可以延續到8月，推薦標的為東北制藥、新和成、浙江醫藥、廣濟藥業。本輪維生素行情的推動因素是下游企業從4月份開始進入一個補庫存階段，中間環節推動產品價格上漲。而補庫存預計在8月－9月結束，之后維生素品種的價格很難再漲。低估值品種：哈藥股份，公司業績優異，估值很低，流動性好，未來還有股改承諾的注入資產，是一線股中最便宜的。想象力品種：重慶啤酒，啤酒業務提供了一定的安全邊際，治療性乙肝疫苗未來成功的可能性較大，目前在II期臨床。
DSM對維生素行業的交流..對VC的看法VC價格目前穩定，國內5大家在上海原料藥展會上宣布停產檢修，意圖是提價。這已經成為近幾年常用的一個議價手段，也是國內VC企業話語權的反映。提價的另一個目的是提高明年長單價的定價基礎。三季度末開始是新的長單簽約時間，2009年的長單從不到10美元/kg簽到12－13美元/kg，5大家希望能穩定或者提高這一價格基礎。
國內目前有一些企業在尋求復產，但目前只有河南拓洋在國內有一定的銷售，規模很小。其他企業還沒有產品銷售，預計今年內不會對現有格局產生影響。VC的投資規模、工藝門檻還是有一定的壁壘，小企業很難去競爭，成本太高。
對VE的看法VE的生產工藝比較復雜，有兩個關鍵中間體，全部的合成步驟一共有20多步。目前只有BASF、DSM、新和成、浙江醫藥掌握，這四家實際上控制了全球的供應。去年四季度到今年一季度，下游去庫存化導致需求減少，也引發價格下跌。二季度開始，經濟逐步復蘇，下游開始補庫存，推動價格上漲。目前VE價格有180元/kg的成交，進一步上漲的空間有限。
國內有西南合成宣布復產VE，但是量據了解不大，不會對現有格局產生影響。
VE的主要去向是飼料行業，全球畜牧產品生產恢復增長，對VE的需求有提升，但從長期看，終端需求的增長速度很慢。
對VA的看法VA與VE有一些共用的中間體，兩者價格也有一定的比例關系。VE價格穩定的前提下，VA的價格不會有大的波動。國內VA生產企業除了新合成、浙江醫藥，還有廈門金達威。新合成在VA方面有優勢。金達威的產品銷售給中牧比較多，由于中牧參股金達威，因此價格上不容易提高。
對VB2的看法VB2價格也已經反彈，之前廣濟基本上控制了中國出口的大部分，但是VB2的工藝門檻不高，很多企業加入競爭，導致產能迅速放大，價格下跌?，F在除廣濟外，寧夏啟元、迪賽諾、山東新發都有VB2。廣濟在河南孟州建立新廠，成本可以再降低，湖北的老廠可能停產。VB2的價格再漲的空間很小，因為企業之間還沒有提價的默契。
對泛酸鈣的看法泛酸鈣市場價格還是沒有起色，主要原因是鑫富藥業與山東新發的競爭。鑫富還在擴產，最終可能有1萬噸的產能，可以滿足全球需求。其他一些小廠也在生產，包括山東華晨等。這一產品近期沒有太多的漲價可能。
哈藥集團的交流..哈藥集團的資產包括哈藥股份、三精制藥兩家上市公司，以及生物制藥、動物疫苗等。哈藥股份、三精制藥基本上都是獨立在發展。
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